前些日答應(yīng)雪球編輯寫點(diǎn)東西，今天得空便聊下我新開倉(cāng)的鄂武商好了。之前我簡(jiǎn)單介紹過部分思路，也遇到一些反對(duì)意見，比如電商對(duì)零售的顛覆、行業(yè)供應(yīng)加劇、新經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)性選擇成本、還有估值意義等方面的分歧，下面我分段論述下自己的想法，由于是第一次進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，有的看法會(huì)比較膚淺，就當(dāng)拋磚引玉吧。
1、我們談電商要顛覆零售舊模式時(shí)，首先你得判斷這個(gè)新模式目前是否真具有顛覆力量，如果已走向傳統(tǒng)，連自己都要費(fèi)力去尋找生存和經(jīng)營(yíng)控制點(diǎn)的時(shí)候，你再指望它來顛覆別人其實(shí)是比較難的，這種情況下更應(yīng)該的是補(bǔ)充融合而非替代與顛覆。
那如何判斷顛覆性呢，我覺得主要看其對(duì)舊模式的殺傷速度以及其自身是否有足夠的經(jīng)濟(jì)效益，比方說汽車業(yè)在顛覆馬車業(yè)的過程中，汽車業(yè)是有過全行業(yè)奇跡的，在馬車業(yè)消亡之前汽車業(yè)內(nèi)的大部分參與者都能迅速崛起，即便是經(jīng)營(yíng)不當(dāng)成本控制不力的企業(yè)在舊模式被終結(jié)前都可以有個(gè)較輕松的發(fā)展期，爆發(fā)迅速、個(gè)體奇跡不斷、以不可阻擋之力快速終結(jié)舊模式的我們才能說它是具有顛覆力量的新模式，這些我們?cè)谑謾C(jī)顛覆呼機(jī)的時(shí)候也都經(jīng)歷過，那也是眾多小手機(jī)企業(yè)最滋潤(rùn)的時(shí)期。
而目前，在電商已發(fā)展十年的情況下，9成賣家仍不能形成經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、生態(tài)鏈各環(huán)節(jié)不能與平臺(tái)同步前進(jìn)，你指望它再有顛覆性力量實(shí)在很難具有說服力。
2、實(shí)體零售的經(jīng)營(yíng)品類并非是一個(gè)固定的標(biāo)靶，它完全可以通過調(diào)整品類等方式來完成應(yīng)對(duì)，像萬達(dá)計(jì)劃減少服裝類增加生活服務(wù)類、最近銀泰又搞都市農(nóng)場(chǎng)等特色體驗(yàn)等都是體現(xiàn)了實(shí)體零售經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的易調(diào)整特點(diǎn)，零售的品類轉(zhuǎn)型和其他行業(yè)不同，不需要付出很多代價(jià)，除了地理位置不好轉(zhuǎn)移外，其他一切都可以轉(zhuǎn)變，綜合體類型的更可以有多方向結(jié)合點(diǎn)，零售業(yè)是最早放開競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，品類和風(fēng)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整本來就是常態(tài)。
電商只能沖擊個(gè)別品類，實(shí)體店的形式作為社會(huì)的必然是不可能動(dòng)搖的，我認(rèn)為未來電商和實(shí)體店應(yīng)該是個(gè)分工、補(bǔ)充、配合協(xié)調(diào)以及共同提效的互動(dòng)格局，新經(jīng)濟(jì)可以在與舊經(jīng)濟(jì)的結(jié)合中落地，舊模式可以在新模式的幫助下提效從而達(dá)到共同發(fā)展的局面，像O2O業(yè)務(wù)就是這樣一個(gè)很好的結(jié)合模式。
并且，像現(xiàn)在市場(chǎng)熱衷的文化娛樂產(chǎn)業(yè)，其實(shí)也都需要有實(shí)體店作為載體來實(shí)現(xiàn)，更多更好的影院、玩具店、創(chuàng)意店、文化中心都是要與實(shí)體零售結(jié)合的。也就是說今年市場(chǎng)熱衷的很多方向其實(shí)都可以是綜合體類終端的新增長(zhǎng)點(diǎn)。所以我們不光要看到新舊間的沖擊，也要看到兩者結(jié)合下所帶來的新增長(zhǎng)點(diǎn)和積極作用。
3、供應(yīng)增加本來在目前的股價(jià)水平上本不應(yīng)太擔(dān)心，因?yàn)閺膶?shí)業(yè)角度上，新開發(fā)一個(gè)實(shí)體按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比較理想的經(jīng)營(yíng)效果也最多達(dá)到0.5PS，其間還要面對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間的孵化導(dǎo)入期和經(jīng)營(yíng)上的不確定，并且新開發(fā)區(qū)域的位置一般比不上現(xiàn)存門店，所以從情理上來說不如直接在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)劃算，只是由于國(guó)內(nèi)好的百貨大多為國(guó)營(yíng)，都是地方金蛋，政府不愿意失去控制權(quán)，而中國(guó)的零售由于品牌的區(qū)塊代理等原因還不到以全鏈優(yōu)勢(shì)為主要競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)境，使得中國(guó)百貨更多以地理位置和日常經(jīng)營(yíng)為主要的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，這很大部分取決與政府關(guān)系和支持力度，也導(dǎo)致收購(gòu)方一般不愿意違背政府意愿強(qiáng)行并購(gòu)而喪失其該地的政府關(guān)系，這也是我不關(guān)注跨省域擴(kuò)張百貨的原因，而萬達(dá)的成功雖然與其經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)，但良好的地方政府關(guān)系也是很重要的因素。
所以，如果沒有跡象顯示國(guó)有股權(quán)的機(jī)制會(huì)有明顯改變，我們就很難期望實(shí)業(yè)擴(kuò)張行為受資本市場(chǎng)價(jià)格影響從直投改為并購(gòu)，那么兩套標(biāo)準(zhǔn)的并行恐怕還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。既如此，我們對(duì)業(yè)態(tài)、商圈和管理有可能被邊緣化的企業(yè)即便股價(jià)再低也要回避，因?yàn)檫@里的低價(jià)或許是警示信號(hào)而非機(jī)遇。所以在目前高租金和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的情況下我們應(yīng)盡可能選擇有大比例自有物業(yè)、且處于當(dāng)?shù)夭豢商娲捻敿?jí)商圈和高消費(fèi)者認(rèn)知與區(qū)域最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的綜合體和近兩年存量業(yè)務(wù)增速明顯好過同行的，那鄂武商很自然的就進(jìn)入視線。
雖然綜合體業(yè)態(tài)未來供應(yīng)計(jì)劃較多，但考慮到其他業(yè)態(tài)及租賃店的收縮以及新增供應(yīng)的后發(fā)劣勢(shì)和過熱供應(yīng)僅在局部城市不會(huì)像其他行業(yè)有跨區(qū)域沖擊問題，我們也不必過分擔(dān)憂。至于武廣附近未來兩年將新增恒隆和萬象城的分流，有人擔(dān)心會(huì)產(chǎn)生廣州太古匯對(duì)廣州友誼這樣的定位覆蓋與沖擊，但太古匯和友誼不在同一區(qū)位，友誼業(yè)態(tài)也較落后，而武漢廣場(chǎng)這邊卻可以提升穩(wěn)固商圈，產(chǎn)生集聚效應(yīng)，畢竟由于物理限制，其他要素都可隨需要調(diào)整，惟獨(dú)地理位置是無法改變的命門，加上中國(guó)零售習(xí)慣與美國(guó)有很大不同，商圈發(fā)展的重要性是排第一位的。且武商有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和多店的層次集群且已囊括絕大部分高中檔品牌，不存在定位顛覆，況且目前股價(jià)進(jìn)入的投資者有比實(shí)業(yè)對(duì)手更低的安全投入，只要股價(jià)低到能覆蓋不確定，那不確定因素也就沒有多少可怕，所以邊走邊看吧，不必著急下結(jié)論。
4、擴(kuò)張成長(zhǎng)方面，在過去市場(chǎng)對(duì)租賃擴(kuò)張更偏愛些，認(rèn)為速效快資金沉淀少轉(zhuǎn)身容易，但優(yōu)劣相隨，近期不如意的也主要集中在這些群體。而自建模式對(duì)綜合體類業(yè)態(tài)則更適合些，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的門檻非常高，最好是先做商業(yè)規(guī)劃再招商然后以此展開建設(shè)，這些自然在一個(gè)體系內(nèi)完成比較好，而解決資金沉淀的方式可以通過出售相關(guān)住宅寫字樓的形式完成，這樣可以享其利而不受其害，特別是配套寫字樓的方式我覺得更好，一來是可以保證非假期的餐飲客流，再可以緩解假期的停車高峰，像武商的武漢廣場(chǎng)過去就這樣的形式，只可惜公司未來好象沒有這樣配套開發(fā)的打算，只愿做純商業(yè)部分，當(dāng)然這樣可以減少些非商業(yè)類風(fēng)險(xiǎn)，但在資金效率上就會(huì)打些折扣。
另外，有朋友借鑒美國(guó)08年后表現(xiàn)相對(duì)較好的商業(yè)股像梅西百貨(美國(guó)時(shí)尚百貨)和諾德斯特龍(中高端百貨)而總結(jié)出要定位清晰、及時(shí)進(jìn)入新業(yè)態(tài)和全國(guó)布局這三條，我對(duì)全國(guó)布局這條持反對(duì)意見，一是美國(guó)的消費(fèi)習(xí)慣對(duì)商圈位置要求度低比較容易新店擴(kuò)張，再就是上面表訴過的幾點(diǎn)，就是中國(guó)零售還沒有形成整鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和差異化經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)以及良好的管理信托責(zé)任，而異地?cái)U(kuò)張又不容易拿到頂級(jí)商圈和政府支持，所以我比較贊同省內(nèi)擴(kuò)張，充分利用區(qū)域供應(yīng)方支持和消費(fèi)地理優(yōu)勢(shì)，何況我們的很多大省其實(shí)規(guī)模已經(jīng)足夠，無須過早分心它處。
另外我們常說由儉入奢易由奢入儉難，大部分人不會(huì)因?yàn)槭杖氲淖儎?dòng)影響已養(yǎng)成的生活水準(zhǔn)，這是人性的規(guī)律，解放前經(jīng)濟(jì)凋敝之時(shí)很多大城市的商業(yè)依舊極度繁榮，這說明商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是有低到高的傳導(dǎo)順序的，作為綜合體類的高端百貨，這個(gè)時(shí)候給予低于行業(yè)估值好象不太充分。當(dāng)然，對(duì)增量路徑的論證，以我目前的能力還很難展開，但還是之前的那句話，在低位時(shí)，如果你不能證明它無那它就是有，在高位時(shí)，如果你不能證明它有，那它就是無，這是基本的賠率思考模式與事實(shí)無關(guān)，何況它目前的報(bào)表也表現(xiàn)出超越行業(yè)的增長(zhǎng)能力了，況且在這樣一個(gè)理論上可以有無邊界成長(zhǎng)空間的領(lǐng)域，即便不能充分證明它的路徑也別去輕易否定它的未來。
當(dāng)然，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)融資能力的要求非常之高，這是維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障，而武商持續(xù)多年的股權(quán)爭(zhēng)奪令其喪失了直接融資手段，但考慮到其充沛的現(xiàn)金流量和極低的生息負(fù)債率，這方面暫時(shí)還不構(gòu)成發(fā)展急所，但我們還是希望能盡早看到問題的解決以便存量利潤(rùn)的釋放和增量啟動(dòng)。
5、有朋友說，估值低的股票有很多，并且零售業(yè)從整體上看也不是清晰時(shí)期，為什么要選擇鄂武商呢。對(duì)此我是這樣看的，大部分表觀估值低的公司主要有幾個(gè)原因，要不是收入規(guī)模不能維持或者是需加大費(fèi)用以維持收入、要不是已觸及天花板淪為債券范疇非股權(quán)投資者所長(zhǎng)、再就是利潤(rùn)沒有現(xiàn)金流的支持導(dǎo)致估值基礎(chǔ)不存在，畢竟估值的理論基礎(chǔ)是長(zhǎng)期現(xiàn)金流折現(xiàn)，如果我們不能大致定義出一個(gè)企業(yè)的未來現(xiàn)金流狀態(tài)，僅建立在預(yù)期利潤(rùn)上的低估值只是沒有投資意義的估值幻覺。而再把兩市所有股票以市值除以去年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來比較的話，發(fā)現(xiàn)鄂武商排名第三，且今年的現(xiàn)金流還會(huì)更高，如果去掉結(jié)算期因素和毀損型資本支出類，鄂武商這個(gè)比值則居兩市第一，且歷史上它的資本支出都帶來了更高現(xiàn)金價(jià)值，屬于良性資本支出。
另外，從PS角度看，鄂武商與同類擁有大比例自有物業(yè)的中高端百貨相比也相對(duì)偏低，我們以市值加生息負(fù)債之后的總市值計(jì)算的話，他在同類業(yè)態(tài)內(nèi)屬于估值最下區(qū)域，而它存量資產(chǎn)及業(yè)態(tài)形式卻居于頂端，如果和金鷹的股價(jià)或春天百貨的并購(gòu)價(jià)比，它應(yīng)在30元附近，和友阿、廣州友誼和步步高比它應(yīng)在20元附近，銀座在加上生息負(fù)債后比值亦高過武商不少，當(dāng)然也有估值接近的，但資產(chǎn)質(zhì)量和這兩年的增速卻不可類比，畢竟僅從存量資產(chǎn)的角度看，武商擁有行業(yè)較強(qiáng)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力和品牌高度應(yīng)該是業(yè)內(nèi)共識(shí)，當(dāng)然有人會(huì)不認(rèn)可相對(duì)估值法，認(rèn)為可以是參照系跌下來而非是我們漲上去，近幾月其他主流零售相對(duì)跌幅遠(yuǎn)大過它也確實(shí)佐證了這個(gè)觀點(diǎn)并可能進(jìn)一步縮小相對(duì)低估幅度，但我認(rèn)為從整體上看，零售即便還可以找出許多不樂觀因素，但之前的下跌也部分體現(xiàn)了，對(duì)可以相對(duì)輕松調(diào)整品類和經(jīng)營(yíng)方向且占據(jù)不可替代商圈的零售來說硬要無限放大負(fù)面因素恐怕也過于末日情節(jié)了，何況從絕對(duì)估值角度像上面市值現(xiàn)金流比率的指標(biāo)看它也擁有了絕對(duì)的安全性，我們?cè)贀Q個(gè)比方，如果現(xiàn)實(shí)生活中有商鋪50萬買下有20萬的年租金流和30萬的押金，我相信所有人都會(huì)非常心動(dòng)，而把單位換成億的話就是鄂武商的現(xiàn)狀，難道僅僅因?yàn)樗荒茉诠墒薪灰拙头穸ㄟ@個(gè)數(shù)字的絕對(duì)價(jià)值嗎。
當(dāng)然有人以常用的PE、PB指標(biāo)來看或許有不同的結(jié)論，但大眾使用的方法我們只能作為理解市場(chǎng)的參考，我一向不贊成與大眾用相同的方法做決策依據(jù)，否則機(jī)會(huì)又從何而來呢。
6、為什么不在強(qiáng)勁的新經(jīng)濟(jì)里找機(jī)會(huì)，其實(shí)我并不是對(duì)新經(jīng)濟(jì)持否定態(tài)度，我覺得從整體上市場(chǎng)的選擇是正確的，因?yàn)殚L(zhǎng)期來看新舊經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與回報(bào)率還會(huì)有較大的差距，但對(duì)于個(gè)股選擇我還是傾向于傳統(tǒng)模式，這主要是從回報(bào)分布、易識(shí)別和可延續(xù)的角度來考慮的。
因?yàn)閭鹘y(tǒng)模式里的要素更具像、穩(wěn)定和可延展，投資者比較容易識(shí)別其中的佼佼者，這點(diǎn)其實(shí)不難理解，普通人在20年前就能確定寶潔、可口可樂等公司在20年后仍占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，但卻很少有人能對(duì)新經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行預(yù)判，并且這些不是提高專業(yè)能力所能彌補(bǔ)的，即便是這些領(lǐng)域里的頂尖人物、有著更深的行業(yè)理解，他們依然無法把確定性落實(shí)到個(gè)體上，這就是新經(jīng)濟(jì)在整體與個(gè)體上的回報(bào)悖論。
并且由于新經(jīng)濟(jì)在回報(bào)分布上具有更大的不均衡性，使得整體的回報(bào)是由極少的超高回報(bào)和更多低回報(bào)的公司平均而來，而如果我們不能較確定把握超高的那個(gè)，那精選模式就會(huì)面臨極大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)我們從納斯達(dá)克市場(chǎng)就可以很容易看到。而傳統(tǒng)模式則不同，我們很容易在整體低回報(bào)中找出更高的機(jī)會(huì)，它們的優(yōu)勢(shì)更容易識(shí)別和延續(xù)，因此對(duì)穩(wěn)健務(wù)實(shí)的投資者來說，盡管新經(jīng)濟(jì)很美、整體邏輯也夠充分，但我還是覺得傳統(tǒng)模式更適合我們一些。并且就目前來說，新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)的中期估值已部分體現(xiàn)了它們的優(yōu)勢(shì)，雖然估值在投資中的作用可以很不重要，因?yàn)榫蛡(gè)體而言，總會(huì)有一些極好的企業(yè)能打破一切估值意義，我之前常說，如果能在20年前買華為、娃哈哈，即便是1萬倍的PE買入你依然可以獲得傲人的投資回報(bào)，對(duì)偉大企業(yè)來說，定量遠(yuǎn)不如定性來的重要。
但問題是，優(yōu)秀可以在過程中判斷，偉大卻只是事后的結(jié)論，它的形成是需要機(jī)緣和太多意外因素的，事后總結(jié)出的確定性在事前都是不確定的，我們很難在那么久遠(yuǎn)的事前來確定這些，你只能通過進(jìn)程中的不斷觀察來確認(rèn)你的判斷，這就存在一個(gè)維持和修正的過程，而一開始的過高價(jià)格實(shí)際上就剝奪了你修正的權(quán)利。所以我認(rèn)為，即便你碰到的是真正偉大的企業(yè)，但你所能支付的極限也只能到優(yōu)秀為止，而優(yōu)秀在估值上是有邊界的，雖然可以有多因素疊加所帶來較寬的乘數(shù)空間，但它仍然應(yīng)該在我們的可理解范圍之內(nèi)。
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Post By：2013/8/5 8:40:42
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